去年6月以来，萦绕在键盘生产商传艺科技（002866.SZ）身上的最大议题莫过于跨界钠电池。
这个热门又令人遐想的题材搭配公司释放钠电池项目进展的“积极主动”，在2022年刺激着传艺科技股价迅速飙涨4倍，甚至期间还祭出“七连板”和“五连板”妖股走势。然去年末以来，抛“利好消息”催涨股价的套路完全失灵，股价又在4个多月时间极速腰斩。即便是3月末扔出30亿元定增预案投建年产5.5GWh钠电池项目，传艺科技也只收获了短暂的上涨，而后再未掀起波澜。
钛媒体APP注意到，股价过山车式的涨跌折射的是市场对传艺科技高调跨界钠电赛道故事的怀疑：从宣布跨界到现在，时间不过10多月，规划产能已经从0到10GWh再到18GWh，年赚1亿元的传艺科技如何撬动54亿元乃至94亿元的投资成本？巨头环伺、落地产能骤增、锂价持续下行，在愈加拥挤的赛道上，夸下海口的产能又该如何消化？过往投资计划频频“跳票”、实际效益与预期天差地别等“黑历史”在前，“大跃进”的新项目如何让人信服？
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跨界钠电池，股价“过山车”
早在20世纪70年代，钠离子电池便与锂离子电池同时期萌芽，但由于钠电负极嵌钠能力较弱、钠电池能量密度较低，导致其研发进度大大落后于了锂电池。直到2020年后，随着钠电关键技术完成突破以及锂价不断飙升，钠电才作为锂电“备胎”之一重回人们重视。尤其2021年7月，宁德时代推出第一代钠离子电池，掀起钠电风潮，并将风口带到了A股市场。
时值2022年锂价暴涨，A股钠电炒作如日中天之际，传艺科技于去年6月22日晚间高调宣布入局。彼时的公告显示，公司拟投资3000万元通过全资子公司江苏智纬电子科技有限公司(以下简称“智纬电子”) 同海盈汇鑫企业、自然人杨磊和杨崇义合作设立控股孙公司江苏传艺钠电科技有限公司（公司持股75%，以下简称“传艺钠电”）。
公告出，传艺科技旋即涨停，当日盘后公司迫不及待召开电话会议，向合计64名分析师和个人投资者披露跨界钠电的各种细节。根据规划，传艺科技钠电池项目中试线2022年投产，一期2GWh的产能2023年投产，二期计划新建8GWh的产能。
撂下电话，股价更加疯涨。加上6月23日的涨停，传艺科技宣布跨界后一口气收出7个涨停板，市值快速实现翻倍。
（传艺科技日K线图，来源：wind）
有了钠电消息催涨股价的前车在前，传艺科技开始有意无意地“主动”披露钠电项目进展，而公司股价也往往在公告披露后录得大幅上涨。去年12月5日盘中，公司股价一度摸高至54.44元/股，相较于跨界钠电池前10元/股左右的温吞股价，不到半年的时间已翻了逾5倍。
但此后，公司股价开始掉头向下，无论其如何发布“利好”消息，股价也再难掀大风浪，反而随着时间的推移，迅速回落。截至4月20日收盘，报28.14元/股，4个多月时间已经较高点腰斩。
值得一提的是，由于在2022年6月23日盘后，公司迫切召开电话会并在《投资者关系活动记录表》中对外发布钠电池业务未来规划、技术水平等涉及公司经营的重大信息，但直至2022年7月9日才正式通过《关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》补充披露相关事项，传艺科技及公司董事长兼总经理邹伟民、时任董秘许小丽还遭深交所通报批评。
产能“大跃进”，钱从哪里来？
回看传艺科技股价“过山车”式上下，背后纵有游资推波助澜，但归根结底还是其资金有限与钠电产能规划“大跃进”不匹配无法让市场信服造成的。
根据公司定增预案，钠电池二期5.5GWh项目建成后，公司产能将达到10GWh。而根据公司此前对交易所回复函和2023年度定增预案，公司规划的10GWh钠电池项目的投资成本约54亿元。其中，土地购置及厂房成本约4亿元，10GWh产能需投入的装修及设备成本约50亿元。
实际上，传艺科技规划的钠电产能远不止这公告出来的10GWh。据传艺钠电官微消息，公司董事长邹伟民4月16日在公开场合演讲时提到，“2022年7月，公司决定，发挥资金优势，投资50亿元，新征410亩土地，用30个月的时间，新上钠离子电池全供应链项目，逐步形成年产3万吨正极材料、4万吨负极材料、18GWh钠离子电池、15万吨电解液的生产能力；2022年10底，中试线已经竣工投产；目前，4.5GWh量产线已经开始试产试销，6月底有望批量生产。”
（邹伟民公开演讲时提到的钠电产能规划，来源：传艺钠电官微）
若按邹伟民的说法，传艺科技在上述的54亿元资金外，还需要更多资金，仅另外8GWh钠电池就需要40亿元的投入。
但现实是，传艺科技主营式微，年赚1亿元的盈利水平显然难以撬动动辄几十亿的项目。
传艺科技主营输入类设备和印制电路板(PCB)两大类消费电子零组件，具体包括笔记本/台式机电脑键盘、触控模组和鼠标等输入类设备及通讯用板、消费电子、计算机用板等 PCB 产品。
2017年上市以来公司经营规模不断扩大，营收从2017年的6.69亿元起步，逐年递增，到2022年达到19.99亿元，翻了近3倍。但盈利并未同步，上市当年公司归母净利润就下滑13.60%，只有7776.63万元。之后随着行业式微，公司盈利水平起起伏伏，到2022年也仅1.15亿元，相较于2017年仅增长了47.90%。而早在2016年，公司盈利就已经达到了9000万元，净利润增长乏力可见一斑。
（传艺科技业绩变动情况，来源：wind）
盈利陷入瓶颈，账上的资金也并不宽裕。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额4.46亿元；截至去年末，公司货币资金仅2.87亿元，短期借款8.41亿元；应收账款5.90亿元，应付账款4.56亿元。
那两年半内要拿出54亿元乃至94亿元以上的资金投资钠电，钱从哪里来？
在2022年7月9日给深交所的回函中，传艺科技曾详细披露过2GWh项目资金来源：截至2022年5月31日，公司可用于钠离子电池项目的自有资金仅1.61亿元，银行授信未使用额度10.27亿元，足见其在投资钠电项目时自有资金的“捉襟见肘”。
（来源：传艺科技给深交所的回函）
很明显，一开始规划的一期2GWh产能，传艺科技就是准备靠银行贷款解决。后一期产能增加到4.5GWh，投资额增加10亿元左右，同样仰仗银行贷款。今年3月30日公司公告称，传艺科技及子公司拟向工商银行、农业银行等组成的联合银团申请不超过20亿元的项目贷款，用于公司钠电池项目。根据最新的调研记录，“截至目前，牵头银行已审批通过，参团银行处于正常的审批流程中。”
一期靠贷款，二期谋定增。今年3月30日，公司披露《2023年度向特定对象发行股票预案》，拟募资不超过30亿元，其中的24亿元拟投入钠电池制造二期项目，剩余6亿元补流。
根据测算，二期5.5GWh项目总投资额为27.47亿元，除了定增的24亿元外，还有3.47亿元的缺口。而为补这部分缺口，传艺科技甚至将2020年定增募投资金中的1.75亿元变更用于该项目。
简单加总便知，家底不厚，传艺科技10GWh钠电项目只能依赖融资。至于上述邹伟民公开演讲时提到的另外8GWh的项目资金来源，钛媒体APP向公司求证，但截至发稿，仍未获回复。
锂价暴跌，钠电还有优势吗？
“今年销售不低于10亿元，整个钠电池全供应链项目计划到2024年末全部竣工投产，达产达效后，可实现年销售250亿元。”若传艺科技的钠电项目真如邹伟民在近日的演讲中所言照进现实，几年后公司营收将在当前基础上翻十几倍。但近来腰斩的股价显示，市场对这个故事并不再买账，除了资金实力有限公司外，核心还在其大干快上后产能如何消化的问题。
毕竟，在钠电池商业化元年的2023年，包括宁德时代、中科海纳、亿纬锂能、雅迪等诸多巨头在内，已纷纷发产品、量产并大建产能，竞争者初露威胁，赛道已然开始拥挤。
尽管就披露的参数和性能来看，传艺钠电的钠电池与巨头们不相上下，但宁德时代落地奇瑞车型、华语新能源配套雅迪极钠S9等表明，大佬们已经走在前面，率先在两轮电动车和低速电动车领域实现装车应用。而传艺科技除了在岁末年初公告与中祥航业、江苏新能源、德博新能源签订项目合作或战略合作协议外，并未官宣重点客户。
每每有投资者问及客户情况时，公司都以“目前订单下游运用覆盖储能、低速电动车及电动工具等多个领域”“公司钠离子电池送样后客户的反馈普遍较为良好，并已与多名客户签订了销售订单”“公司已与多家知名两轮电动车品牌开展送样和合作意向洽谈等工作”等进行回复。至于具体的客户名称和订单金额，一直语焉不详。
且2023年，钠电池产能落地正数倍级增长。上海钢联新能源事业部钠电池分析师汪奇告诉钛媒体APP，2022年钠电池项目落地产能有3GWh左右，预计2023年落地产能将达到13-15GWh。ICC鑫椤资讯最新发布数据则称，到2023年底，预计钠电池产能将增加至21GWh。无论是哪种预测，今年钠电池落地产能大幅增加已可预见。
“参考锂电池行业产能利用率，钠电池落地的产能中可以实现装机的在4-5GWh左右，而铅酸电池的市场规模接近40GWh。前期用于两轮车的钠电池不到5%，后面成本降下来才会有较大比例的替代。”汪奇认为，今年钠电池只会小批量应用到多元化场景。
然传艺科技却十分自信，其在调研记录中预测，预计2023年公司实际出货量在2GWh-3GWh，相当于其占去了2023年钠电池市场的绝大部分份额。
（来源：传艺科技2023年1月9日投资者关系活动记录表）
需要注意的是，沉寂多年的钠电池是在此前锂价飙涨的背景下作为“替代”而被推到台前的，去年底以来，碳酸锂价格持续下行，4月20日电碳价格均价已经跌至18万元/吨。一时间，锂价持续下跌会否影响钠电池商业化进程的讨论甚嚣尘上。
中科院院士欧阳明高近日就表示：“钠电池能够起到对锂电池的平衡作用，平衡锂价，保证锂资源的供应安全，不太可能成为主流。锂价一便宜，就会让钠离子的发展陷入被动。”但他也强调，“钠离子技术一定要发展，因为它是锂离子电池的一个有益的补充。”
汪奇称，锂电和钠电建设成本接近，目前三元钠电量产的生产成本在0.45-0.5元/Wh，铁锂电池在0.5元/Wh左右。其进一步向钛媒体APP分析，“钠离子电池性能比较接近磷酸铁锂电池，高能量密度的也接近三元523电池。目前电碳价格下跌至16-18万元/吨，锂电池成本大幅下降40%以上，所以目前已经和钠电池成本基本相当；而由于锂原料价格大幅下降，目前铁锂和锰酸锂等电池成本已经优于钠电池。今年碳酸锂价格在20万以下时，锂电池对钠电池有明显优势。”
当然，市场普遍认为钠电池还有降本的空间。兴储世纪总裁助理刘继茂就告诉钛媒体APP，“待产业链完善后，规模量产后钠离子电池正、负极材料价格可降至5万元/吨甚至以下，钠离子电池的理论BOM成本将低至0.40元/Wh。长期来看碳酸锂存在降价可能，但只要碳酸锂价格高于15万元/吨，钠离子电池的成本优势就依然存在，并且随着技术不断发展、产业不断成熟，钠离子电池的降本空间有望进一步打开，该成本临界点仍有进一步下探的可能。”
汪奇也称，明年钠电产业规模化完成后，能和锂离子电池的成本拉开差距，接近铅酸电池的成本。但能量密度的限制，使得碳酸锂价格在15万以上时，成熟后的钠离子电池有一定优势；碳酸锂价格在10万左右及以下时，钠离子电池在动力领域优势较小。
钛媒体APP注意到，包括传艺科技在内，诸多入局钠电池的企业都言锂价下跌无碍钠电池商业化进程。但随着锂价持续下降，钠电池利润率下降或也是必然的。
以传艺科技为例，其在1月9日的调研记录中曾表示，公司钠电池定价主要根据碳酸锂的价格，一般给到客户的价格比磷酸铁锂便宜25-30%，且定价会随碳酸锂价格波动而波动。
缺乏长远投资定力，过往项目频频“跳票”
资金和产能消化之外，市场还担忧传艺科技项目投资的定力。
尽管公司对进军钠电领域雄心勃勃，然而钛媒体APP梳理其过往投资履历发现，传艺科技在投资上缺乏长远定力，临时“跳票”甚至终止募投计划可谓“家常便饭”。
2017年4月，传艺科技IPO募资4.81亿元，其中将2.98亿元投向FPC生产项目，9418.08万元投向薄膜线路板生产线技改并扩产项目。然2018年4月公司就变更募资用途，将FPC生产项目未用的资金1.20亿元和1.04亿元分别用于3D玻璃面板生产项目、轻薄型键盘生产项目，已经使用了7737.67万元募资的FPC生产项目则被终止。
2019年8月，又将薄膜线路板生产线技改并扩产项目的实施地点从一厂搬迁至二厂；2021年6月，再将该项目的实施地点变更为重庆市合川区工业园区核心区高阳路30号，实施主体则从传艺科技变为全资子公司重庆营志。
2020年12月，IPO募投项目则再生变。公司终止实施3D玻璃面板生产项目（已投入募资7445.13万元），并将该项目剩余资金全部投入轻薄型键盘生产项目的建设，并将后者的产能从1600万台提升至2240万台。
2020年8月，传艺科技再融资，定增募资6亿元，其中的4.20亿元用于年产18万平方米中高端印制电路板建设项目。但次年6月，公司将该项目中的SMT工序实施地点由江苏省高邮市经开区凌波路33号改建至江苏省高邮市经开区凌波路49号的闲置厂房；2023年3月，传艺科技再“变卦”，又将该项目剩余募资（已投入募资2.41亿元）1.75亿元变更用于投入“钠离子电池制造二期5.5GWh项目”。
频频变更募投计划的地点、资金乃至项目，直接的后果就是原有的投入打水飘、投资效率低下以及建成项目实际效益与预计天差地别。
根据招股书，薄膜线路板生产线技改并扩产项目建设期仅12个月，达产年可实现销售收入2.24亿元。定期报告显示，2018年6月30日，该项目就已经建成。但2019年-2022年，该项目的效益分别仅283.41万元、447.55万元、948.94万元和2599.93万元。
而根据定增方案，年产18万平方米中高端印制电路板建设项目建设期也仅12个月，预计达产年实现营收7.48亿元，项目净利润1.31亿元。然两年多时间过去了，截至2022年12月31日，该项目投资进度也仅57.26%。2021年、2022年该项目效益分别为-1091.61万元、2300.17万元，与当初的预期相去甚远。
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